朱振鑫:通胀低迷会触发全面货币宽松吗?

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广东第三家国资P2P即将上线

国资涉足P2P行业已经成为一种趋势。今年上半年,国内仅有一家国资背景的P2P平台,系由国开金融(国家开发银行全资子公司)以及江苏金农公司共同组建的开鑫贷。进入下半年以来,国资进入P2P明显加速。 近日,广东第三家国资背景的P...

    10月CPI同比增长1.6%,同比持平于上月,环比涨幅为0。PPI同比下跌2.2%,连续32个月负增长。通胀持续在“1”时代徘徊,导致关于全面货币宽松的预期再度升温,那么低通胀会不会触发央行的全面货币宽松?并不见得。

    首先,通胀率虽然维持低位,但物价绝对水平仍然不低。央行在三季度货币政策执行报告中特别强调,经过前几年的快速上涨,目前的CPI涨幅虽然相对温和,但从物价的绝对水平看,依然远远高于往年水平,居民的通胀感受仍较明显。

    其次,通胀走低受短期天气因素影响明显,未来通胀仍存温和上涨可能。食品项环比下降0.2%,主要是因为猪肉和鸡蛋短期供给充足,10月天气暖于去年,鲜菜、鲜果供给较大拖累食品涨幅。但随着猪肉供给不断下滑、猪周期发力以及天气逐步变冷,未来食品价格可能温和回升。

    第三,服务类价格存刚性上涨压力,通胀对需求敏感性高于以往。尽管受油价下跌拖累,但非食品价格环比仍然上涨0.2%,低端劳动力成本上涨带动家庭服务及加工维修服务、衣着等服务类价格环比大幅上涨是主因。未来随着劳动力供给持续收缩,通胀对需求扩张的敏感度依然较高。

    第四,随着政策放松导致的总需求回暖,通缩风险明显缓解。7月各地放松限购以及9月底放松限贷以来,房地产销售正逐步回暖,而且近期发改委密集批复铁路等基建投资项目,未来总需求环比将有所好转,缓解通缩风险。

    最重要的是,不仅通胀因素不会成为全面货币宽松的触发器,而且其他主观和客观条件都不支持全面宽松的出现。

    首先,就业稳定的新常态意味着中央全面货币宽松的意愿不足。今年前三季度,尽管经济增速较去年同期有所放缓,但就业情况却好于去年。中国新增成长就业超过1082万人,同比多增16万人,提前完成了全年的就业目标。新常态之下,经济下行不一定会造成就业压力,也意味着不一定会触发全面宽松。一方面,

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15-64岁劳动年龄人口占比逐步下降,2013年减少规模约70万人,且往后年份该年龄段人口规模下降呈递增趋势,这意味着更低的经济增长即可实现新增就业1000万人的政府目标。另一方面,劳动力供给下降,低端劳动力成本上涨推动服务类价格相对工业品更快速地上升,服务业相对劳动报酬上升使得第三产业成为吸纳就业的蓄水池。

    其次,全面货币宽松不是降低融资成本的万能药。实体融资难问题的症结不在信用供给端。近年来中国经济增速连降台阶,但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高,2013年新增社会融资总量为17.3万亿,已高于2009年大规模刺激政策下的新增社会融资总量13.9万亿元。挤出效应和风险溢价才是导致实体融资难的本质原因。一方面,长周期基建投资项目资金周转率低,产能过剩和低效国企长期占用信贷资金以及债务扩张累计的利息支出导致预算软约束部门融资需求强劲,其他市场化融资主体被“挤出”导致其融资难。另一方面,市场化融资主体自身的盈利能力和风险控制意识不强,当经济下行时,金融机构会自发选择风险规避,其融资利率中隐涵了过高的信用风险溢价。

    真正降低实体融资成本要依靠推进改革和结构调整的治本之策。从中长期来看,针对融资难的各项症结,化解长周期基建投资项目资金周转率低的问题需要约束无效投资和提高资金使用效率;化解产能过剩和低效国企长期占用信贷资金的问题需要深化政府职能转变,推进国有企业改革和硬化融资主体财务约束;化解债务扩张利息支出累积的问题需要深化政府职能转变,推进财税体制改革,形成财务硬约束和发展股权融资市场降低杠杆率;化解市场化融资主体自身盈利能力和风险控制意识不强的问题,需要通过简政放权、打破垄断和结构性减税政策,切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。

    第三,轻易的走向全面宽松反而可能加剧经济结构扭曲。相比于二季度,央行在三季度的货币政策执行报告中特别强调:“一些老问题、老矛盾始终存在、一些地区为追求增长高耗能产业等又有抬头、在软约束和结构性矛盾较为突出的环境下要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升通胀和债务水平”。背后的含义是,如果不解决预算软约束和国企政企不分的弊端,全面宽松可能导致无效产能再度扩张,进一步恶化企业的盈利能力和经济增长的可持续性。

    总体看,全面宽松仍不是央行目前的最优选项,但货币宽松周期并未走完,定向宽松和创新货币政策工具仍是未来主要着力点,考虑到银行风险偏好收缩,央行更加致力于降低流动性停留在基础货币停留的时滞。未来可能采取的操作包括继续推行PSL、MLF等定向工具,下调PSL、MLF利率,不排除推出更长期限的流动性宽松工具的可能。

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